بازگشت به بالای صفحه
FACEBOOK TWITTER RSS FEED JOIN US NEWSLETTER
print version increase font decrease font
تاریخ انتشار : سه شنبه 17 شهريور 1394      12:7

آینده بورس از لنز تورم

اقتصاد ایرانی: هرچند رکود طولانی مدت بورس تهران، بسیاری از سهامداران را نسبت به رونق این بازار دلسرد کرده است، اما پوست اندازی وضعیت اقتصادی، شرایط جدیدی را نوید می دهد. به عبارت دقیق تر، سهامدارانی که طی سال های گذشته به واسطه نرخ های افسارگسیخته تورم، سودهای ناپایداری را کسب می کردند، اکنون به واسطه کنترل شاخص های قیمتی در اقتصاد، از این نوع سود بی نصیب مانده اند. این گذار تورمی اثرات خود را بر بازار سهام نیز خواهد گذاشت؛ به طوری که ثبات وضعیت اقتصادی، سبب می شود شرکت ها به جای افزایش سودآوری از محل افزایش نرخ ها، اکنون از محل طرح های توسعه ای و رشد بهره وری، سودهای باکیفیتی را عاید سهامداران کنند. بررسی ها نشان می دهد در ۱۰ سال گذشته با نرخ تورم متوسط سالانه ۱۸ درصدی، نسبت قیمت به درآمد بازار سهام حدود ۶ مرتبه بوده است. سنت بازارهای سهام نشان می دهد با کاهش نرخ تورم، نسبت P/E که اکنون حدود ۵.۵ مرتبه است، افزایش پیدا می کند. این موضوع هرچند مستلزم گذر زمان و تغییر رویکرد سرمایه گذاران است، اما پتانسیل مناسبی را پیش روی بورس تهران قرار می دهد. در واقع، وضعیت فعلی بازار سهام که خود نتیجه اجتناب ناپذیر تورم های پرشتاب سال های پیشین است، همگام با خروج اقتصاد از رکود، به سمت رونقی پایدار حرکت خواهد کرد.

در هر کشوری شاخص تورم همواره به عنوان یکی از مولفه های مهم اقتصادی به شمار می رود. از این رو، این شاخص می تواند تاثیر گذاری قابل توجهی بر بازارها و عملکرد های آنان داشته باشد.

به گزارش دنیای اقتصاد، در بازار سهام شاخص تورم با نسبت قیمت به درآمد رابطه عکس دارد؛ به این معنا که هنگامی که تورم یا انتظارات تورمی وجود دارد فعالان اقتصادی تمایل به دریافت سود بیشتر دارند. بررسی ها نشان می دهد که در شرایط تورم بالا، سود های اسمی یا بی کیفیت در شرکت ها افزایش می یابد؛ اما در شرایط نرخ تورم پایین، این سود ها به سود های با کیفیت که به معنای رشد واقعی اقتصاد است، تبدیل می شود. بررسی ها نشان می دهد در یک بازه بلندمدت (حدود ۱۰ سال اخیر)، متوسط نرخ تورم حدود ۱۸ الی ۲۰ درصد بوده است؛ در این مدت، متوسط نسبت قیمت به درآمد (P/E) بازار سهام حدود ۶ مرتبه بوده است. اکنون با توجه به انتظار تداوم کاهش نرخ تورم و حتی تک رقمی شدن آن در بلندمدت، انتظار می رود نسبت P/E نیز افزایش یابد. در وضعیتی که نسبت قیمت به درآمد بازار حدود ۵.۵ مرتبه است، اگر هدف تورمی محقق شود می توان چشم انداز مناسبی را برای بلندمدت بازار سهام و منفعت این بازار از کاهش نرخ تورم انتظار داشت؛ موضوعی که به صورت مشابه در بازارهای جهانی نیز رخ داده و نه تنها کیفیت سودآوری سهامداران را افزایش داده، بلکه پیش بینی پذیری بازار را بهبود بخشیده است.

P/E یا نسبت قیمت به سود یکی از ابزارهای قدیمی و عموما پر استفاده به منظور ارزش گذاری سهام است. به لحاظ نظری، P/Eیک سهم به ما می گوید که سرمایه گذاران چند ریال حاضرند به ازای هر ریال سود یک شرکت پرداخت کنند. به عبارت دیگر اگر P/E یک سهم ۵ باشد، به این معنی است که سرمایه گذاران حاضرند ۵ ریال برای هر ریال از سود این سهم (که شرکت تولید می کند) بپردازند به این معنا که انتظار سودآوری یک پنجم یا ۲۰ درصد است. در شرایطی که اقتصاد کشور تورم بالایی را تجربه می کند به تبع آن، سرمایه گذاران به منظور حفظ ارزش پول خود انتظار سودآوری بالاتر دارند بنابراین در زمان های تورمی، P/E ها(که به نوعی عکس سود انتظاری است) عموما پایین تر می آیند.

بازارهای جهانی در مواجهه با تورم

همواره و در تمام دنیا شاخص تورم از مولفه هایی به شمار می رود که بر بازار های مالی تاثیر بسزایی دارد. یکی از این بازار ها که عملکرد آن بیش از دیگر بازار ها همبستگی قابل توجهی با تغییرات تورم دارد، بازار سهام است. بررسی ها نشان می دهد که همواره میان تورم و انتظار فعالان اقتصادی از سودآوری رابطه مستقیمی وجود دارد، این امر نشان می دهد زمانی که تورم یا انتظارات تورمی وجود دارد فعالان اقتصادی تمایل دارند که سود آنها نیز افزایش پیدا کند، به معنای دیگر در شرایط انتظار تورمی میل به کاهش P/E نیز افزایش می یابد، از سوی دیگر می توان بیان کرد در شرایط اقتصادی نرمال تورم پایین افزایش P/E و کاهش سود آوری مورد انتظار را به دنبال دارد. همچنین این بررسی ها نشان می دهد که در تمام اقتصادهای بزرگ دنیا، ثبات یا نوسان شاخص تورم دو تاثیر کاملا متفاوت بر بازار های مالی دارد. در اقتصاد هایی با تورم متعادل، همواره نرخ سرمایه گذاری کم ریسک یا بدون ریسک (سپرده بانکی گذاری ها، اوراق و....) با فاصله ای از نرخ تورم بالاتر است؛ به این معنی که نهاد های مالی با پوشش ریسک مناسب به عنوان مکان های امنی برای سرمایه گذاری با سوددهی مناسب به شمار می روند و عمده نقدینگی افراد کم ریسک به سوی این مراکز روانه است. از سوی دیگر، در شرایط ناپایدار اقتصاد که نوسان شدید تورم به چشم می خورد P/E  بیش از گذشته میل به نزول دارد که یک دلیل آن می تواند ناپایداری اقتصادی و دلیل دیگر آن انتظار سود بالا نسبت به تورم صعودی است. همچنین در مطالعه بازار های جهانی نشان داده شده که زمانی که تورم در بازه مشخصی نوسانش کنترل شده و به ثبات نسبی رسیده نسبت P/E نه تنها رشد کرده است بلکه این نسبت به یک میانگین مشخص رسیده که همین امر باعث می شود سرمایه گذاران حباب های احتمالی و رفتارهای هیجانی را با توجه به این نسبت بتوانند پیش بینی کنند.

P/E  تاریخی بورس تهران 

بر این اساس، این گزارش نسبت P/E را بر حسب نرخ تورم در سال های اخیر بررسی کرده است که نشان می دهد با افزایش نرخ تورم، میزان P/E کاهش می یابد. علت این امر، انتظار بیشتر سهامداران از سودآوری شرکت ها است که مخرج کسر (درآمد) را بزرگتر می کند؛ به عبارت دقیق تر، سرمایه گذاران انتظار دارند به ازای هر واحد پول خود درآمد بیشتری را کسب کنند تا ارزش سرمایه آنها در مقابل تورم حفظ شود. در فضای کنونی کشور اگر تورم نقطه به نقطه را حدود ۱۵ درصد در نظر بگیریم این رقم در کنار فرصت های امن سرمایه گذاری مانند بانک ها، باعث می شود چشم انداز سرمایه گذاری در بورس تا حد قابل توجهی تیره شود و همین امر باعث می شود نسبت قیمت به درآمد به سمت پایین سوق پیدا کند.

این به آن معنی است که برخلاف معمول با کاهش تورم که انتظار افزایش P/E در بازار به وجود می آید این مولفه کمتر از میانگین ۱۰ سال اخیر خود رسیده است. این رفتار متفاوت را می توان در بازه های زمانی دیگر (سال ۹۰-۸۹) که با افزایش تورم، نسبت قیمت به درآمد نیز افزایش پیدا کرد، مشاهده کرد. به طور کلی قبل تر هم گفته شد که در شرایط ثبات تورم نسبت قیمت به درآمد افزایش پیدا می کند، اما توجه به بازار سرمایه در چند سال اخیر نشان می دهد در تورم های بالا که سهامداران سودآوری کسب می کردند P/E در سطح پایینی قرار داشته و این سود، سود بسیار بی کیفیتی بوده است. به همین دلیل گفته می شود که تورم پایین برای بازار سرمایه مفید است، زیرا با ثبات و کاهش تورم در بلند مدت نسبت P/E به سمت بالا میل می کند و در نتیجه سود واقعی و با کیفیت به شمار می رود.

به عبارت دقیق تر در شرایط تورم بالا شرکت ها از محل افزایش نرخ های فروش کسب سود می کنند و ثبات شرایط اقتصادی مانع از انجام طرح های توسعه ای و در نتیجه افزایش بهره وری بنگاه های اقتصادی می شود. بر این اساس، تورم بالا سودهای بی کیفیتی ارائه می کند که به محض فروکش تورم، رشد سودآوری های قبلی را تکرارناپذیر می کند. این در حالی است که در شرایط ثبات و نرخ تورم پایین، سرمایه گذاری ها و طرح های توسعه ای افزایش می یابد و شرکت ها می توانند در بازه های میان مدت سودهای باکیفیتی کسب کنند که به معنای رشد واقعی اقتصاد است. با توجه به نمودار روند P/E نسبت به نرخ تورم می توان دریافت گرچه یک رابطه خطی ثابت میان P/E و نرخ تورم وجود ندارد، اما رفتار معکوس این دو متغیر کاملا مشهود است. این امر در بررسی سایر بورس های بزرگ دنیا نیز به اثبات رسیده است و عدم ایجاد یک رابطه ثابت میان آنها، وابستگی این دو متغیر به سایر پارامترهای موجود است که به برخی از آنها اشاره شد. با این حال، می توان به طور کلی در نظر داشت که کاهش نرخ تورم می تواند به صورت بالقوه منجر به افزایش نسبت P/E در بازار سهام شود. حال با توجه به این تفاسیر سوالی که مطرح می شود این است که چرا در شرایط کنونی و با کاهش تورم هیچ افزایشی در نسبت قیمت به درآمد بازار سهام دیده نمی شود؟ همچنین از سوی دیگر توجه به تصمیمات تورمی دولت برای سال های آینده نشان از آن دارد که نرخ تورم به رقمی پایین تر از رقم فعلی و حتی تک رقم نیز برسد. با این حال سوال این است که آیا در چشم انداز بلند مدت می توان امیدوار بود که بورس ایران همانند بورس های دنیا به یک ثبات تورمی و به طور متقابل ثبات در نسبت قیمت به درآمد قابل قبولی برسد؟ در همین زمینه در گفت وگویی با مازیار فتحی، تحلیلگر بازار سرمایه به بررسی این روند و همچنین چشم انداز پیش روی بورس تهران با توجه به نرخ تورم پرداخته است.

چهار عامل روند هم جهت تورم و P/E

فتحی درخصوص شاخص تورم در کشور گفت: یکی از مهم ترین بحث ها جنس تورم است. این جنس تورم نوعی نیست که باعث رونق اقتصادی شود. افزایش تورم در کشور ما به هیچ وجه باعث کمک بنیادی به صنایع نشده است. شاید در مقطعی (در سال های ۹۱ و ۹۲) تورم بالا، باعث افزایش حاشیه سود صنایع شد. اما واقعیت این بود که در صنعتی مثل پتروشیمی که درآمدش چند برابر شد هیچ گونه اتفاق مثبتی در تولید این صنعت به وجود نیامد. این کارشناس چند عامل را موثر بر روند فعلی بازار سرمایه نسبت به تورم دانست و گفت: نگرانی ها و عدم باور به افت تورم کماکان در میان بسیاری از سرمایه گذاران و سهامداران وجود دارد، بسیاری همچنان نرخ تورم واقعی در اقتصاد کشور را بالا می دانند و به تناسب آن سود بالاتری را خواستار هستند. وی همچنین افزود: یکی از موارد دیگر در این خصوص این است که متناسب با نرخ تورم سود سرمایه گذاری های امن کاهش پیدا نکرد. به طور مثال نرخ تورمی که از بالای ۴۰ درصد به ۱۵ درصد فعلی رسیده است کاهش نرخ سود سپرده ۲ تا ۳ درصدی یا نهایتا ۶ درصدی داشته است. در حال حاضر بسیاری از سرمایه گذاران به این نتیجه رسیده اند که با توجه به رکود فعلی دراقتصاد سرمایه خود را به مکان های با پوشش ریسک مناسب ببرند. البته در این مورد سیاست دولت قابل تحسین است زیرا با کاهش یکباره نرخ سود سپرده شوک های بزرگی به بازار ها به خصوص بازار ارز وارد می شد که با سیاست ضد تورمی دولت در تناقض بود. سومین دلیل از نگاه فتحی بحث عدم اطمینان از رسیدن به یک توافق جامع هسته ای در یک سال اخیر بوده است: از زمانی که دولت تغییر کرد یک موج خوشبینی به رفع تحریم ها و حل مشکلات سیاست خارجی به وجود آمد، این موج با تمدید مکرر مذاکرات فروکش کرد و جای خود را به یک فاز منفی داد. بسیاری از سرمایه گذاران در آن زمان ها بیان کردند که تحریم ها کماکان پابرجا می مانند و همین مساله باعث شد سایه تردید بر بازار سرمایه از رشد بازار و ورود نقدینگی جلوگیری کند. اما از نگاه فتحی مهم ترین دلیل رفتار صنایع نسبت به کاهش تورم است، وی در این رابطه نیز بیان کرد: بسیاری از صنایع در حال حاضر با مشکلاتی روبه رو هستند که مهم ترین آنها تامین سرمایه در گردش آنها است. عدم تناسب بین قیمت های داخلی و خارجی در صنایعی مانند سنگ آهن، بحث افزایش نرخ ارز که دسترسی به مواد اولیه را برای بسیاری از صنایع با مشکل همراه کرده بود، اینها همه عواملی هستند که اجازه رشد به بورس را در یک سال اخیر ندادند. وی در ادامه افزود: بسیاری از صنایع در شرایط کنونی در رکودی عمیق فرو رفته اند. سیاست های ضد تورمی دولت باعث شد که شیب کاهش تورم سرعت بگیرد اما از سوی دیگر رکود اقتصادی نیز افزایش پیدا کرد و طبیعی است این اوضاع باعث کاهش سود سازی شرکت ها و کاهش P/E سهم ها شود.

مثلث رونق در آینده بورس تهران

مازیار فتحی همچنین درخصوص چشم انداز روند P/E بازار با توجه به کاهش نرخ تورم در سال آینده بیان کرد: دولت در ادامه سیاست ضد تورمی خود با وضع قوانین مختلف شرایط بسیاری از صنایع، بانک ها و بحث واردات و صادرات را تحت تاثیر قرار داده است؛ در این خصوص به عملکرد دولت نمی توان خرده گرفت اما این را هم باید قبول کرد که هزینه های سیاست ضد تورمی تا حد زیادی بر بازار ها تاثیر گذار بوده است. وی ادامه افزود: به نظر می رسد کار دولت در این مرحله بسیار سخت شده، از یک طرف می خواهد نرخ تورم و از سوی دیگر رکود در صنایع و بازار ها را کاهش دهد. دولت در این مرحله با سه سیاست می تواند تا حدی از ادامه رکود جلوگیری کند و رشد بازار سهام را به دنبال داشته باشد. فتحی این سه عامل را اینچنین بیان کرد: تسهیل جریان نقدینگی به شرکت ها می تواند مهم ترین اقدام در جهت رونق اقتصادی باشد. از سوی دیگر بحث رفع تحریم های هسته ای نیز مطرح است که می تواند به عنوان کاتالیزوری در مسیر رونق صنایع عمل کند. فتحی سومین عامل را تغییر در قوانین و مقررات تبیین شده از سوی دولت دانست و گفت: در کنار کاهش تورم، دولت باید یکسری از موانعی را که در سال های گذشته پیش روی صنایع قرار گرفته است برطرف کند. با رفع این موانع در کنار موارد بالا انتظار می رود سال ۹۵ سال سود دهی با کیفیت برای بازار سرمایه باشد و نسبت قیمت به در آمد بتواند به رقمی متعادل تر از سال ۹۴ برسد.


آدرس ایمیل فرستنده : آدرس ایمیل گیرنده  :

نظرات کاربران
ارسال نظر
نام کاربر
ایمیل کاربر
شرح نظر
Copyright 2014, all right reserved | Developed by aca.ir