۳ مانع عضوگیری در بازار سهام

اقتصاد ایرانی: با وجود مزایایی که برای بورسی شدن در نظر گرفته شده است، اما شرکت ها تمایل چندانی برای ورود به بازار سهام ندارند. ترس از شفاف شدن به منظور فرار مالیاتی یا استفاده از رانت، عدم کارآیی و ضعف فرآیند پذیرش در بورس و همچنین ناشناخته بودن پتانسیل بورس برای تامین مالی مهم ترین موانعی است که موجب شده شرکت ها از بورسی شدن فرار کنند. تجربه بورس های بین المللی نشان می دهد با تمرکززدایی و تفویض اختیار به مشاوران عرضه و حسابداران می توان کارآیی فرآیند پذیرش را به طرز محسوسی افزایش داد.

به گزارش دنیای اقتصاد، با تنوع بخشیدن به ترکیب صاحبان سهام و افزایش سرمایه با به کارگیری منابع تازه ای که از جانب سهام داران جدید وارد شرکت می شود، می توان نیازهای مالی فزاینده شرکت را تامین کرد. همچنین با ورود شرکت ها به بازار سهام می توان از بار تامین مالی که در سالیان دراز بر دوش بانک ها بوده است، کاست. اما چرا در ایران انگیزه شرکت ها برای ورود به بورس و تامین مالی از این بازار چندان قابل توجه نیست. این عدم تمایل در شرایطی است که شرکت های سهامی عام در ایران از تخفیف مالیاتی نیز برخوردار می شوند. آیا این تخفیف مالیاتی جذاب نیست و انگیزه ای برای پذیرش در بورس از سوی آنها مشاهده نمی شود؟ چه الگوهایی در جهان برای پذیرش شرکت ها در بازارهای سهام اجرا می شود؟ اینها پرسش هایی است که دنیای اقتصاد با بهره مندی از تحقیقی که توسط واحد برنامه ریزی فرابورس انجام داده به آنها پاسخ می دهد. شاید دلیل علاقه اندک به بورسی شدن را بتوان به این امر نسبت داد که شرکت ها با ورود به بازار سهام ملزم به ارائه اطلاعات در یک فضای شفاف می شوند. به عبارت دیگر به نظر می رسد شرکت ها از شفاف شدن گریزانند. شاید فرار شرکت ها از ورود به بازار سهام که در آن شرکت ها ملزم به ارائه شفاف اطلاعات هستند را بتوان در ضعف نظام مالیاتی کشور جست وجو کرد. جایی که وضعیت مالی شرکت ها چندان شفاف نیست. این امر سبب شده است، برخورداری از تخفیف مالیاتی نیز جذابیت چندانی نزد شرکت ها نداشته باشد. از سوی دیگر باید توجه داشت که ظرفیت بورس نزد شرکت ها چندان شناخته شده نیست و همچنان به سنت دهه های پیش تنها راه تامین مالی را استقراض از بانک ها می دانند. به بیان دیگر عدم اطلاع کافی از سازوکار بورس و پتانسیل این بازار همچنان شرکت ها را برای استقراض و تامین مالی به سوی بانک ها می کشاند. علاوه بر این موارد که عوامل ترس و فرار شرکت ها از بورسی شدن است، فرآیند پذیرش در بازار سرمایه ایران نسبت به بورس های شناخته شده بین المللی ضعف هایی دارد. در مجموع سه عامل ضعف و عدم کارآیی فرآیند پذیرش در بازار سرمایه ایران نسبت به بورس های معتبر دنیا، فرار برخی شرکت ها از شفافیت به منظور فرار مالیاتی و عدم آشنایی با ظرفیت های بازار سرمایه برای تامین مالی مهم ترین موانع بورسی شدن شرکت ها در بازار سرمایه ارزیابی می شود.

اداره برنامه ریزی فرابورس ایران در پژوهشی به وضعیت پذیرش شرکت ها در بورس های معتبر دنیا پرداخته است و به تشریح مثال هایی از این بورس ها پرداخته است. در مجموع علاوه بر دلایلی که موجب هراس شرکت ها از بورسی شدن می شود، باید گفت عوامل دخیل در افزایش سرعت فرآیند پذیرش نیز عواملی حیاتی در فرآیند پذیرش هستند که می توان با حرکت به سوی تفویض اختیارات بیشتر و تمرکز زدایی به آن دست یافت. بر اساس این پژوهش، فرآیند پذیرش در بازارهای سهام صاحب نام دنیا به دلیل تفویض اختیارات به مشاوران عرضه و حسابرسان و تمرکززدایی وظایف از مقام ناظر و بورس ها موضوعی است که موجب افزایش سرعت پذیرش شرکت ها شده است.

سازوکار پذیرش شرکت در بورس

اما علت ضعف فرآیند پذیرش و طولانی بودن فرآیند مزبور در بورس هایی مانند ایران چیست؟ برای پاسخ به این سوال ضمن مروری بر وضعیت پذیرش در بازار سهام به بررسی فرآیند پذیرش در بورس های مختلف دنیا پرداخته می شود. دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران در ۶۱ ماده، ۲۰ تبصره و ۵ پیوست تصویب و منتشر شده است. دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران در اجرای ماده ۳۰ قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران مصوب آذرماه ۱۳۸۴ مجلس شورای اسلامی و ماده ۱۶ آیین نامه اجرایی آن مصوب سوم تیر ۸۶ هیات وزیران، توسط بورس اوراق بهادار تهران پیشنهاد و در تاریخ اول دی ماه همان سال، در ۶۱ ماده، ۲۱ تبصره و ۵ پیوست، به تصویب هیات مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار رسید. طی فرآیند پذیرش یک شرکت که پیش تر در مالکیت بخش خصوصی بوده است، به شرکتی عمومی تبدیل می شود و سهام آن در بورس ها قابل معامله می شود. این شرکت ها باید با رعایت قوانین و دستورالعمل پذیرش حداقلی از سهام خود را در بورس قابل معامله کنند. همه این فرآیندها مشمول هزینه هستند. هر شرکتی در زمان پذیرش در یک بورس باید تعداد زیادی از الزامات نهادهای مقررات گذار در آن بازار و همچنین الزامات مورد انتظار بورس مورد نظر را برآورده کند که عمدتا مربوط به افشای اطلاعات مرتبط با عملکرد شرکت هستند. شرکت ها در این شرایط موظف اند یک امیدنامه را به همراه مستندات مربوط به عملکرد و صورت های مالی خود منتشر کنند و تعهدی را مبنی بر انتشار دائمی این قبیل اسناد ارائه دهند.

در اولین گام شرکتی که خواهان ورود به بازار سهام است باید، یک متعهد پذیره نویسی را به کار گیرد. هزینه هایی که سالانه توسط سازمان بورس از ناشران اخذ می شود، درکنار هزینه هایی که در راستای کارهای نظارتی به وجود می آیند، مثل هزینه های حسابرسی و پیاده سازی حاکمیت شرکتی شاید برای شرکت ها برای ورود به بازار سهام مقرون به صرفه نباشد. این امر سبب شد در طول زمان بورس ها از هزینه پذیرش خود بکاهند و درآمد خود را بر انجام معاملات متمرکز کنند. با این حال همچنان در عمده بورس ها ۱۰ درصد درآمد ها از ناحیه پذیرش شرکت هاست. مروری بر روند پذیرش در بورس های بین المللی نشان می دهد که صرفه به مقیاس درج و پذیرش شرکت ها موضوعی است که برای ورود به بورس ها کاملا مورد توجه قرار می گیرد. این بررسی ها می گویند بورس های کوچک واکنش کمتری به افزایش پذیرش و درج شرکت ها نشان می دهد. به عبارت دیگر پذیرش در بورس های بزرگ و شناخته شده دنیا چشمگیرتر صورت می گیرد.

خودانتظامی در بورس های صاحب نام

در پژوهش اداره برنامه ریزی فرابورس، تقسیم بندی ساختار تصمیم گیری در بورس ها را در سه دسته بازارهای نوپا، بازارهای بالغ و بازارهای صاحب نام و شناخته شده می توان شاهد بود. در بازارهای نوپا و جدید اختیارات در نهادهای ناظر متمرکزند. این پژوهش بازار سرمایه ایران را قبل از سال ۸۴ جزو این بورس ها دسته بندی کرده است.

در بازارهای بالغ، اختیارات به بورس ها تفویض شده اند و نهادهای ناظر و مقررات گذار نقش محدودتری دارند؛ اما در بازارهای صاحب نام و شناخته شده مرز تفویض اختیارات، بورس ها را نیز پشت سر گذاشته و شامل مشارکت کنندگان در بازار نظیر مشاوران عرضه و حسابرسان می شود و این شرکت ها در فرآیند پذیرش به صورت نظام مند حضور دارند. به عبارت دیگر هر چه بورس ها به سمت بلوغ حرکت کردند، مرز اختیارات بورس ها نیز کمتر شده تا نقش مشاوران عرضه و حسابرسان در این میان افزایش یابد. به طور مثال امروزه در بازارهایی نظیر AIM در لندن که ساختاری بالغ و جاافتاده است، مشاوران که NOMAD خوانده می شوند مسوولیت تمامی مراحل پذیرش را دارند و اعتبار آنان نزد بورس ها و سرمایه گذاران در گرو انجام صحیح این مراحل و گزینش شرکت های مناسب تر است و سازمان های مقررات گذار یا بورس ها دخالتی در روند پذیرش و درج شرکت ها ندارند. این موضوع در راستای اصول ارائه شده از سازمان بورس های بین المللی است. اصل یک از میان ۳۰ اصل ارائه شده از سوی IOSCO تاکید صریحی بر استفاده حداکثری از ظرفیت خودانتظامی نهادهای مشارکت کننده در بازار دارد. چندین اصل از اصول سازمان بین المللی کمیسیون اوراق بهادار بر عدم مداخله دولت در فرآیند پذیرش شرکت ها تاکید دارد. بررسی وضعیت پذیرش در بورس های صاحب نام نشان می دهد تمرکز زدایی و تفویض اختیارات در این حوزه منجر به افزایش سرعت و کارآیی این فرآیند شده است و این موضوع با چارچوب های نظری و الگوهای موجود در حوزه بازار سرمایه نیز همخوانی دارد. امری که به نظر می رسد باید به تدریج مد نظر سازمان بورس و اوراق بهادار کشور نیز قرار گیرد. بر این اساس و با توجه به مفروضات موجود در مورد بازارهای سرمایه می توان تمرکززدایی در بازارهای سرمایه را یکی از روندهای مهم موجود در حوزه قوانین و مقررات قلمداد کرد. هرچند فرآیند پذیرش شرکت ها در بازار سرمایه ایران در سال های اخیر بهبود چشمگیری را تجربه کرده است، با این حال همچنان نسبت به بورس های صاحب نام دنیا وضعیت مطلوبی ندارد. با توجه به مفروضات موجود در مورد بازارهای سرمایه می توان تمرکززدایی در بازارهای سرمایه را یکی از روندهای مهم موجود در حوزه قوانین و مقررات قلمداد کرد. در سال های اخیر بر اصلاح زیرساخت بازارهای مالی در مورد ضرورت افزایش دامنه اختیارات بورس ها در پذیرش و سایر عملیات تاکید شده است. این اظهار نظر با اصول کلی آیسکو (سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار) تشکل جهانی فعال در زمینه استانداردگذاری برای نهادهای ناظر و مقررات گذار بازارهای سرمایه نیز سازگاری دارد. بر این اساس و با توجه به مفروضات موجود در مورد بازارهای سرمایه می توان به سمت تمرکززدایی در بازارهای سرمایه حرکت کرد. در روزهای آتی مهم ترین بخش های گزارش اداره برنامه ریزی فرابورس در زمینه اصلاح و بهبود فرآیند پذیرش در قالب چند یادداشت به چاپ خواهند رسید.

چرا شرکت ها از بورسی شدن می ترسند؟

مهدی طحانی در چرایی ترس شرکت ها از بورسی شدن گفت: مهم ترین اصل در بازار سهام بحث شفافیت است. به عبارت دیگر هر شرکتی که تمایل دارد وارد بازار سهام شود، باید ارزش دارایی سهامداران خود را برای اهالی تالار شیشه ای افشا کند. به همین خاطر نیز افراد حقیقی و شرکت های خصوصی تمایلی برای ورود به بازار سهام ندارند. دلیل آن را می توان در چند مورد جست وجو کرد: برخی شرکت ها تمایل به افشای رانتی که استفاده می کنند، ندارند. برخی به دلیل فرار مالیاتی علاقه ای برای حضور در بازار شفاف ندارند. این میزان فرار مالیاتی احتمالا به اندازه ای است که موجب می شود تخفیف مالیاتی که به شرکت برای ورود به بورس تعلق می گیرد، نادیده گرفته شود. در کنار این دو عامل، ناشناخته بودن ظرفیت های بورس برای تامین مالی شرکت ها نیز موجب می شود، شرکت ها تمایلی برای ورود به بازار نشان ندهند.

اما راهکار چیست؟ طحانی در پاسخ به این سوال گفت: وضعیت بازار سهام معلول وضعیت اقتصاد کشور است، در جایی که شرایط اقتصادی کشور چندان شفاف نیست و اتفاقا غیرشفاف بودن یک مزیت به شمار می رود، نمی توان انتظار داشت شرکت ها تمایل زیادی برای وارد شدن به بازار سهام نشان دهند. بر همین اساس مادامی که وضعیت اقتصادی کشور شفاف نشود و همچنین تا زمانی که مباحث مربوط به حاکمیت شرکتی ضعیف باشد، نمی توان به ورود پرشتاب شرکت ها به بازار سهام امیدوار بود. علاوه بر این باید آموزش های کافی در مورد پتانسیل و ظرفیت های بورس نیز به شرکت های سرمایه پذیر و سرمایه گذاران داده شود.

طحانی درباره روندی که در بورس های معتبر و بلوغ یافته دنیا وجود دارد، افزود: در بورس های معتبر دنیا فضا خودانتظام است. این در حالی است که در بورس ما تمام فرآیندها از سوی مقام ناظر و سازمان بورس ارزیابی می شود و این امر موجب کاهش سرعت فرآیند پذیرش می شود. بر همین اساس تا زمانی که این تمرکز در وضعیت پذیرش شرکت ها وجود داشته باشد، نمی توان به استانداردهای بین المللی نزدیک شد.